事件：全球經濟增速放緩，國內經濟新動能不足，原油“上有頂下有底”，上游大宗化工品價格普遍低位，國家大力降稅減費，中游制造業有望受益。
主要觀點：
1.原料價格下滑，降稅減費，毛利率提升，中游加工子行業受益
原材料價格下滑：受益2016 年H2 以來的環保供給側改革、落后產能退出，疊加油價底部回升，制造業PMI 指數在2018 年5 月前還保持較高位置，不少大宗周期品價格暴漲，催化化工行業營收及盈利水平大幅提升。但2018年下半年以來，PMI 呈下降趨勢，內部需求疲軟，零售、汽車、空調等消費數據下滑，疊加外部中美貿易摩擦擾動，我國面臨經濟周期和金融周期雙下行挑戰，新動能不足。大宗化工品價格震蕩下行，處于低位。比如乙烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡膠等產品價格較高點下滑30%-50%。
同時，全球原油供應能力充足，特定條件下供需弱平衡，預計國際油價“上有頂下有底”。2015-2017 年我國石油和化學工業固定資產投資完成額分別同比下降4.29%、3.59%、4.19%，從2018 年逐漸修復，2019-2020 年行業新增產能較多，主要是上游幾個大煉化項目全面投產，相關化工品產能增加。
降稅減費：2019 年4 月1 日起，制造業等行業現行16%的增值稅稅率降至13%。2019 年5 月1 日起，降低社會保險費率。
持續景氣中游加工子行業：在此背景之下，化工投資邏輯之一是尋找中游景氣加工子行業。我們認為輪胎、聚酯、抗老化劑、減水劑、塑料加工、光引發劑等中游制造子行業依然處于景氣周期，三季報及全年業績有支撐。
對于中游制造子行業，市場最大的擔心是其對上游及下游議價能力的缺省，抑制了估值。但不少中游制造子行業或正實施一體化全產業鏈發展，或擴大產能提高下游市占率，或豐富產品類型等，以提高抗風險能力，實現業績持續增長。
2.投資建議
重點推薦賽輪輪胎、利安隆、蘇博特、聚酯產業鏈（恒力石化、恒逸石化、桐昆股份）。
賽輪輪胎：主要邏輯（1）海外輪胎工廠直接受益中美貿易摩擦，公司越南工廠1000 萬條半鋼胎、120 萬條全鋼胎、3.5 萬噸非公路輪胎。（2）國內增值稅下調，輪胎出口退稅增加。（3）原材料橡膠、炭黑等價格低位，炭黑企業黑貓股份前三季度虧損。（4）新增產能，2019 年內東營基地增加700萬條半鋼胎，越南增加1.5 萬噸非公路輪胎；越南240 萬套/年全鋼胎項目預計2020 年H1 投產。（5）盡管乘用車銷售數據下滑，但乘用車保有量持續增長，換胎需求增加。預計公司2019-2021 年EPS 分別為0.4 元、0.46元、0.51 元，對應PE 估值10.2 倍、9 倍、8 倍，維持“買入”。
利安隆：主要邏輯（1）公司為抗老化劑龍頭，產品應用廣泛，具有一定抗周期性。（2）2019 年7 月并表的凱亞化工超預期，產品系列協同能力提升。
（3）依然處于產能擴張期，業績增長期。預計公司2019-2021 年EPS 分別為1.52 元、2.15 元、2.55 元，對應PE 估值23.7 倍、16.7 倍、14.1倍，維持“買入”。
蘇博特：主要邏輯（1）公司訂單充足，原料價格下滑，毛利率提升。（2）公司為外加劑行業龍頭（2018 年市占率5.6%），受益環保標準提高，行業集中度提升。（3）新增產能，年底或明年初還將投放新產能52 萬噸高性能減水劑及原材料。預計公司2019-2021 年EPS 分別為1.10 元、1.36 元、1.75 元，對應PE 估值12.3 倍、10 倍、7.7 倍，維持“買入”。
聚酯產業鏈：目前市場對于下游需求過于悲觀，但據我們測算，2019 年1-8 月我國滌綸長絲累計產量1996 萬噸，同比+13.5%；累計出口179.74萬噸，同比+15.3%；累計凈出口172.66 萬，同比+17.03%；表觀消費量1824萬噸，同比增長13.2%。我們認為，受益“PX 大量投產、乙二醇中長期過剩”，前期行業利潤分配頭重腳輕，向下游轉移的趨勢明顯，PTA、滌綸端受益。而且，隨著各家龍頭公司上游大煉化相繼投產，補齊上游產業鏈后的煉化聚酯一體化發展，抗風險能力增強，我國煉化聚酯產業鏈具有全球競爭力。重點推薦恒力石化、恒逸石化、桐昆股份，維持“買入”。
風險提示：宏觀經濟下滑，原料及產品價格大幅波動，擴產項目不及預期。
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