2007年7月31日，LLDPE期貨上市。之后，在國內經濟高速增長、原油價格持續走強和供給短缺的共同作用下，LLDPE期貨開啟了近一年之久的單邊上漲行情，期貨指數由最低12175元/噸（由于指數是加權平均價，因此LLDPE期貨指數有奇數出現的現象）漲至16448元/噸，上漲4273元/噸，漲幅為35.10%。

         但是，好景不長，美國次貸危機爆發，全球資本市場受到沖擊，LLDPE期貨難以幸免，指數從16448元/噸的歷史高位跌至5999元/噸，下挫10449元/噸，累計跌幅達63.53%。

         2008年11月25日，美聯儲正式推出QE。在此刺激下，全球大宗商品強勁反彈，LLDPE期貨價格也反彈至12000元/噸附近。國內LLDPE產能不能完全自給，加之生產企業主要屬于“兩桶油”，LLDPE生產企業對價格擁有更多的定價權。正因為如此，即使處于國內經濟下滑的大環境中，在2009年下半年到2014年的五年時間里，LLDPE期貨也一直“傲嬌”地在9000—12000元/噸的區間內振蕩，而不像其他化工品一樣跌跌不休。

         然而，2014年下半年原油價格暴跌，表現強勢的LLDPE期貨也“任性”不起來了，2015年連續兩次跌至8000元/噸附近。不過，部分市場人士認為LLDPE整體的強勢格局沒有改變，背靠8000元/噸可以大膽做多。事實真是如此嗎？

         LLDPE強勢格局將被打破 后市面臨重新定價

          美元走強壓制大宗商品

          由于對金融衍生品的濫用以及監管不力，美國爆發了次級貸款違約造成的金融風險事件，而這一事件又引發全球性的金融危機。美國為了早日從金融危機的泥潭中走出來，通過釋放流動性的手段刺激經濟復蘇，并且利用美元世界貨幣的特性，將通貨膨脹轉嫁給其他經濟體。

          六年時間，經過三輪QE，寬松貨幣政策的效果開始顯現，美國經濟復蘇跡象明顯。其一，截至2015年7月，美國失業率僅為5.3%，較金融危機爆發時最高的10%明顯下降。其二，2015年7月美國ADP就業人數為11985.124萬人，較2010年2月上升1261.084萬人，漲幅為11.76%。其三，2014年美國GDP同比增速為4.1%，基本上回歸到經濟危機爆發前的水平?；诖耍绹?015年年初開始削減QE，市場人士更是認為美聯儲會在9月加息以收緊流動性。

          美國通脹水平連續12月低于2%，近7個月更是在0%附近徘徊，受制于通脹水平過低，美聯儲認為仍然需要時間來確認經濟的復蘇。筆者認為，在美國通脹水平沒有回暖的前提下（1%之上），美聯儲不會貿然加息，特別是近期中國央行上調美元兌人民幣匯率中間價，這時美國加息可能會引起市場恐慌。由于加息預期落空，美元指數近期出現回調，對于大宗商品起到一定的提振作用。不過，中長期來看，通脹數據表現不佳只能延緩美國的加息，在美國經濟復蘇的大背景下，加息仍是大概率事件。此外，隨著美國削減QE，美元供給下降，購買力上升。從購買力平價和利率拋補兩個角度考慮，美元走強是大勢所趨，這將對大宗商品產生壓制。

           原油弱勢造成成本塌陷

           受美元走強和供需失衡的影響，2014年下半年以來，國際原油價格出現了大幅下挫，WTI主力合約從105.37美元/桶跌至最低38.24美元/桶，下跌67.13美元/桶，跌幅達到63.71%。

           在判斷原油價格走勢之前，筆者先來分析一下造成原油市場供需失衡的主要原因。由于原油的稀缺性以及全球經濟高速增長帶來的市場對原油需求的增加，原油的供應始終處于緊平衡狀態。但是，隨著現代化經濟發展的深入，原油滲透到經濟活動的方方面面，這造成經濟對于原油的依賴越來越高，原油貿易不但掣肘大國的決策，過高的油價更是制約了經濟的發展，在這個大背景下，以美國為首的發達經濟體紛紛發展新型能源來替代原油，這其中又以頁巖油最具代表性（嚴格意義上說，頁巖油并不是新型能源，只是一種開采非常規原油的新技術）。2014年以來，美國的頁巖油技術日趨成熟，已經從實驗階段過渡到生產階段。而隨著美國頁巖油革命的開啟，美國原油產量逐步增加，自給率逐漸攀升。

            美國原油自給率攀升對于以沙特為首的OPEC國家來說，意味著是自身市場份額被搶占。為了重新奪回市場份額，OPEC利用頁巖油成本較高的缺點，希望通過壓低原油價格的方式將頁巖油擠出市場。不過，頁巖油成本過高是針對平均成本而言，考慮到頁巖油投資的沉沒成本很高，加之在生產初期產量較大，頁巖油在生產初期對于低油價的抵御能力是很強的。在原油價格跌破20美元/桶這一頁巖油可變成本之前，頁巖油是很難被擠出市場的。

            此外，OPEC國家的經濟結構過于單一，原油出口占其國內生產總值的份額較高，其對于低油價的抵御能力較差，筆者認為OPEC國家沒有能力將頁巖油企業擠出原油市場。

            由于OPEC很難擠出頁巖油企業，因此原油供需失衡的問題短時間內很難得到根本性解決。另外，伊朗在六方會談中與西方國家達成了和解，恢復了石油出口，這加劇了原油市場的供需失衡，原油后市難改弱勢，這也造成了LLDPE的成本塌陷。

            煤制烯烴改變上游格局

            LLDPE的全稱是低密度線性聚乙烯，其上游是乙烯，而乙烯的生產工藝是將原油裂解成石腦油，再將石腦油裂解成乙烯。我國乙烯的自給率相對較高，在90%以上，雖然如此，乙烯的供給仍然出現了問題。

            2000年之后，原油價格持續走強制約了全球主要經濟體的發展，這對原油必須大量進口的中國經濟產生了壓制。在全球主要經濟體都在尋求新型能源或者新開采技術的時候，中國也沒有放慢腳步，而中國緩解高油價的手段就是發展煤制烯烴產業。

            煤制烯烴即煤基甲醇制烯烴，是以煤為原料合成甲醇后，再通過甲醇制取烯烴。煤制烯烴主要生產乙烯和丙烯。這一新技術的出現，將徹底改變乙烯的供應格局。

           眾所周知，中國的資源特點是“富煤貧油少氣”。在中國原油主要進口來源地中東地區局勢長期不穩定的大背景下，煤制烯烴成了解決國內過于依賴原油進口的主要方式之一。目前來看，煤制烯烴已經大面積投產，并且有持續增加的態勢，預計到2020年，煤化工產業對于油化工產業的替代率能夠達到12.5%以上。考慮到國內乙烯自給率本身就很高，后期在煤制乙烯的壓制下，乙烯價格可能進一步下降。

            不過，短期來看，隨著原油價格的暴跌，LLDPE“因禍得福”。通常情況下，市場認為原油價格在60美元/桶之上時，煤化工相對油化工和氣化工才具備經濟優勢。目前的低油價對煤化工產生了抑制作用，這導致煤制烯烴企業開工率普遍不高，待投產的裝置暫時擱置，緩解了由煤制烯烴引起的乙烯供給過剩。

            后市來看，發展煤制烯烴產業是國內為了解決能源不足的戰略決策，未來的發展趨勢仍是向好的，在現在58個煤制烯烴項目的基礎上，肯定會大幅增加，這決定了乙烯的供給過剩在所難免。而這，也成為改變LLDPE供應格局的主要因素。

            進口產品沖擊國內市場

            雖然國內乙烯的自給率較高，但是LLDPE的自給率不高，LLDPE需要大量進口。截至2015年7月，LLDPE年內進口量為197124噸，較去年同期下降10229噸，降幅為4.93%。為了刺激出口，特別是為了更好得配合一帶一路政策，中國央行或持續下調人民幣匯率，這將增加中國進口LLDPE的成本，進而抑制LLDPE進口。

            不過，進口產品對于國內市場的沖擊難以避免。2015年國際PE的新增產能主要來自印度和阿聯酋。其中，印度PE新增產能為97.5萬噸，阿聯酋新增PE產能為108萬噸。預計這些產能會釋放到東南亞地區，這可能導致原本銷往東南亞的中東產能回流中國。

             另外，據估計，2016年全球PE產能增速將進入近些年的高峰，且這種持續性的增加要到2019年，而受制于全球性的經濟疲軟，需求增量遠遠低于供給增量，這會造成全球性的供需失衡。在這種狀態下，過剩的國際PE或以低價傾銷到中國市場。

             不僅如此，國內多采用1-丁烯與乙烯共聚的工藝生產LLDPE，并且未來投產的裝置主要以煤制烯烴為主，這種生產工藝的缺點是只能生產低端通用料，高端用料仍然需要進口。加之，大型進口商存在進口優惠的特例，筆者認為，即使國內產能增加，也很難對進口LLDPE產生完全的替代，進口產品仍然會對國內市場產生沖擊。

             自給率提升削弱企業定價能力

             2014年年底，國內PE產能大致在1574萬噸/年，新增210萬噸/年，較2013年年底增長17%。新投產的裝置中，大部分是全密度裝置，主要用來生產LLDPE。

             從今年的情況來看，新增PE產能大致在200萬噸/年。其中，浙江興興能源30萬噸、中煤蒙大新能源30萬噸、久泰能源25萬噸、青海大美煤炭30萬噸、陜西神華神木30萬噸、中安聯合煤化35萬噸、江蘇斯爾邦20萬噸（LDPE）。這些新增產能全部為煤制烯烴裝置。

             此外，在LLDPE生產銷售的過程中，庫存扮演了重要角色。當庫存處于高位時，石化企業利用其定價優勢降低價格以走量，而當價格處于低位時，石化企業就會產生惜售心理，減少供給，進而刺激價格攀升。事實上，這也是近些年LLDPE價格表現相對強于其他化工品的主要原因之一。

             隨著產能的釋放，LLDPE市場的供應格局發生了變化，正在由賣方市場向買方市場轉變。雖然短期內原油價格低位抑制了煤制烯烴裝置的投產，但隨著國內LLDPE自給率的逐漸攀升，生產企業的定價權越來越弱。

             后市價格重心下移

             受人民幣貶值以及美國通脹水平處于低位的影響，美國在9月加息的可能性降低，這將刺激大宗商品小幅反彈。而中長期來看，隨著美國經濟復蘇的明朗，美聯儲加息的步伐臨近，這將對全球大宗商品產生壓制，LLDPE期貨也難以避免美元走強對其產生的利空影響。

             供需失衡導致原油價格暴跌，考慮到目前主要產油國的利益不一致，OPEC也難以將頁巖油擠出市場，原油弱勢的格局將延續很長時間，這決定了化工品的成本重心將進一步下移。

             與此同時，受原油價格低廉的影響，煤制烯烴行業受到暫時抑制，而中長期來看，煤制烯烴的發展是不可逆的，一旦原油價格回升，煤制烯烴發展造成的乙烯供給增加將對沖原油價格上升的利多效應。

             另外，國際上PE產能在持續增加，特別是美國產能的釋放，會沖擊國內市場。國內市場上，前期，LLDPE自給率不高，并且價格堅挺，刺激了更多裝置投產，后期LLDPE供應將從輕微的緊缺轉變為過剩。

              LLDPE行業寡頭特征明顯，之前石化企業在庫存較低時，往往會挺價，但是隨著產能的增加，石化企業對價格的影響能力也在下降。

              綜上所述，隨著供應環境的變化，LLDPE強勢的格局將被打破，后市面臨重新定價。五年間LLDPE期貨價格運行在9000—12000元/噸的區間內，未來的運行區間將下移至8000—10000元/噸。