G7國家政策利率普遍低于2%，央行資產負債表仍過于膨脹，面對全球經濟放緩再度來襲，各國央行“彈藥庫”里可用的工具卻不多了。

金融危機以來的十年，是全球央行肩負重大使命的十年。為推動經濟走出低迷，包括美聯儲、歐洲央行、日本央行在內的各國央行，紛紛祭出了大規模刺激措施。

美聯儲不僅在短時間內將政策利率下調至接近零的水平，還通過三輪量化寬松(QE)讓資產負債表急速擴張至超過4.5萬億美元的規模。

據摩根士丹利的《2020年全球宏觀展望》報告，過去12個月，在其追蹤的32家全球主要央行中，已有20家央行推出貨幣寬松舉措。摩根士丹利分析師預計未來還會有更多寬松舉措，到2020年3月份，全球加權平均政策利率將觸及7年來的最低點。

在美銀美林全球經濟研究主管埃森·哈里斯(Ethan Harris)看來，央行們已陷入一個他們并不想要的世界。曾經，面對經濟困難，央行們有足夠政策空間進行調整，如今，處境卻已大為不同：G7國家政策利率普遍低于2%，央行資產負債表仍過于膨脹，面對全球經濟放緩再度來襲，央行“彈藥庫”里可用的工具卻不多了。

央行們不得不接受一個“新世界”，并找到促進增長的新工具，哈里斯認為，美聯儲沒有足夠彈藥應對未來的經濟衰退，日本央行和歐洲央行的情況更甚。RBC財富管理公司固定收益率策略師湯姆·加雷特森(Tom Garretson)也認為，央行們不得不在零利率政策更為普遍的環境下運作。對美聯儲而言，必須弄清楚有哪些可用工具以及如何運用它們。

談到當前的低利率甚至負利率現象時，諾貝爾經濟學獎得主托馬斯·薩金特(Thomas J. Sargent)日前接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，負利率現象確實讓很多人感到困惑。他坦言，經濟學界擔憂，低利率現象的背后是經濟陷入長期停滯狀態，意味著人們不得不長時間面對低增長。

值得注意的是，新興市場國家同樣處于降息軌跡上，也得在美聯儲搖擺不定的貨幣政策取向與促進自身經濟持續增長之間，維持艱難的平衡。

“鷹轉鴿”后美聯儲何去何從?

面對全球經濟增長放緩，貿易摩擦反復升級以及來自市場與白宮的“雙重壓力”，美聯儲2019年通過兩次調整完成了從“鷹”到“鴿”的華麗轉身，最后在年底向市場傳達了明年將維持利率不變的預期。

展望2020年，美聯儲貨幣政策將進入“觀察期”，除非出現影響經濟前景的重大負面因素，否則將維持利率不變，這是當下市場普遍的預期。高盛集團、花旗集團、摩根士丹利等多家機構預期，美聯儲明年將按兵不動。

花旗認為，未來美國與貿易伙伴的談判進展以及美國制造業的改善程度將直接影響美聯儲在2020年的政策寬松程度。花旗還預計，2020年美國經濟增長率在2.0%左右。

資產負債表方面，自9月中旬美國隔夜回購利率出現飆升后，美聯儲開始通過回購操作向市場注入流動性。雖然美聯儲多次強調，這與以往的QE操作性質不同，但其也承諾，回購計劃至少延長至2020年1月。高盛則預期，美聯儲的回購計劃至少將持續到明年第二季度。

高盛認為，最值得關注的貨幣政策變化是，美聯儲預計在明年中給出的政策框架審查結論。此次審查分為貨幣政策策略與貨幣政策工具兩部分，旨在解決加強美聯儲抗擊未來衰退能力與保持良好通脹預期管理能力兩個目標的相關問題。高盛預計，美聯儲明年將采用“平均通脹目標”制。此外，高盛認為美聯儲將繼續拒絕負利率。

2020年是美國總統大選年。對現任總統特朗普而言，大選前幾個季度的經濟表現，將成為左右連任的重要影響因素。過去一年多以來，特朗普多次公開炮轟美聯儲，呼吁美聯儲將利率降至零或更低，希望美聯儲推出更多量化寬松措施。不難想象，進入大選年后，美聯儲在證明自身政策不受政治影響方面，要做的恐怕會更多了。

歐洲加碼負利率的難處

相比美聯儲仍在“觀望”是否繼續放寬貨幣政策，歐洲央行在制定明年貨幣政策之前，首先得解決“內部團結”問題。

近期歐洲央行貨幣政策紀要顯示，歐洲央行內部圍繞是否進一步推進負利率與QE政策存在明顯分歧。包括德國、法國等歐洲國家央行明確反對歐洲央行進一步加碼QE政策，究其原因，他們認為歐洲央行繼續擴大QE購債規模，將挑戰購債限制的合法性，因為此前歐洲央行QE政策已導致可購買的債券迅速減少，若再進一步推進QE，將導致歐洲央行“無債可買”。

“事實上，這僅僅是表面現象。德國、法國、奧地利等國家之所以反對QE，是因為他們不希望本國經濟結構失衡。”Capital Economics資深分析師Andrew Hunter透露。比如德國經濟依然活躍，失業率創歷史新低，因此德國央行渴望歐洲央行暫緩降息以遏制潛在的經濟過熱，荷蘭央行也希望歐洲央行暫緩降息以應對本國房地產投資較熱狀況。然而，意大利、葡萄牙、希臘等南歐國家依然希望歐洲央行繼續加碼負利率與QE，以維系自身龐大債務“不破裂”。

“這無疑對歐洲央行新任行長拉加德構成較大的挑戰，她一方面要說服歐洲各國央行負責人保持團結，從而給歐洲央行采取新的寬松貨幣政策創造良好基礎，另一方面還得與歐洲多國政府開展溝通，說服它們加碼積極財政政策推動經濟結構性改革，給貨幣政策減壓。”荷蘭國際集團旗下 ING Bank經濟學家Carsten Brzeski分析。在內部分歧尚未解決前，歐洲央行難以很快出臺新的貨幣寬松措施。

記者注意到，近日市場傳聞拉加德帶領歐洲央行管理委員會成員到一家豪華酒店進行了“團建”，以解決歐洲央行內部對未來是否加碼負利率與QE政策的分歧。

一位華爾街對沖基金經理透露，在這次“團建”活動上，拉加德希望歐洲各國央行能說服本國政府進一步加大財政支出以刺激經濟復蘇，為此她還將推動建立一個更統一的歐洲金融體系，包括發行歐盟債券以協調各國加大財政支出的資金來源。不過，拉加德這個計劃能否成功落地，得看她能否說服歐洲北部國家政府，因為這些國家不希望拿本國政府信用，給一些債務壓力過高的歐洲國家做“背書”。

值得注意的是，鑒于負利率對經濟增長的負面沖擊日益顯示，12月中旬瑞典央行將回購利率提升0.25個百分點至0，成為全球首個結束負利率政策的國家。在多位業內人士看來，此舉無疑給明年歐洲央行持續加碼貨幣寬松政策構成不小的壓力。

“不過，在當前全球貿易局勢依然偏緊與歐洲經濟復蘇乏力的環境下，明年歐洲央行貨幣政策的主基調，依然會是以寬松為主。”Carsten Brzeski分析說。鑒于歐洲經濟增速與通脹率雙雙被下調，當前市場普遍預期明年3月歐洲央行將繼續降息10個基點，至-0.6%，且將每月QE購債規模從200億歐元增加至300億歐元。

新興市場的選擇

而日本央行在加碼負利率政策方面的內外部阻力則小很多。記者多方了解到，目前日本央行正在研究以最低成本進一步下調負利率的方法，作為應對經濟放緩和全球風險加劇的主要貨幣政策。

“日本央行考慮更多的，是如何避免長期國債收益率因加碼負利率而出現過度下跌，進一步壓縮金融機構利潤率，觸發他們惜貸行為升溫。”An drew Hunter指出。要做到兩者兼顧，絕非易事。因為持續加碼負利率，必然是導致長期國債收益率與銀行長期信貸利率持續走低，令銀行利潤縮水與信貸行為升溫。

然而，盡管存在不小挑戰，日本央行在2020年繼續加碼負利率的趨勢并不會改變，尤其在全球經濟衰退壓力增加的環境下，日本央行優先考慮的，是采取更大力度的負利率政策刺激經濟增長，而不是其負面效應。

對于新興市場國家而言，盡管短期內沒有進入負利率區間的煩惱，但鑒于美聯儲貨幣政策走向“不確定性”增加，也給他們貨幣政策趨向構成不小的挑戰。

“事實上，目前多數新興市場國家貨幣政策走向，依然采取跟隨美聯儲的策略，即美聯儲一旦降息，他們就跟進降息，反之美聯儲暫停降息，他們就維持利率不變。”BK Asset Manage.ment宏觀經濟分析師Boris Schloss.berg向記者分析說，此舉的好處，是避免本國貨幣與美元利差驟然擴大，引發熱錢流入與本國貨幣大幅升值，進而導致外貿收支失衡與金融市場受沖擊，但它的弊端也很明顯，即新興市場國家缺乏貨幣政策自主性，無法根據本國經濟增長狀況作出最優化的貨幣政策決策。

在他看來，2020年新興市場國家貨幣政策自主性可能會較以往有明顯提升，原因是貿易局勢偏緊與全球經濟下行壓力加大對新興市場國家經濟增長的負面沖擊(尤其是很多新興市場國家大宗商品出口驟降導致本國經濟衰退壓力更強)，遠遠高于熱錢進出與本國貨幣匯率大幅波動。因此明年新興市場國家更傾向降息節奏略快于美聯儲，以優先確保本國經濟增長。

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