全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“見頂”預(yù)期及貨幣層面收緊對油價形成明顯壓制，而隨著供應(yīng)的持續(xù)修復(fù)以及需求受疫情拖累恢復(fù)前景弱化，原油供需平衡表邊際走弱，下半年原油市場去庫幅度較上半年明顯收窄。

　　A全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步見頂，貨幣政策趨向收緊

　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期見頂。2020年二季度以來，在疫情形勢好轉(zhuǎn)、全球貨幣政策維持寬松的背景下，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，推動了原油消費(fèi)的增長以及油價的上漲。而今年二季度以來，全球及主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐放緩，多國制造業(yè)PMI連續(xù)出現(xiàn)回落。當(dāng)前市場普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于繁榮后期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年“見頂”預(yù)期逐漸明確，對商品的支撐也將弱化。

　　貨幣層面預(yù)期收緊。隨著寬松貨幣及財政政策的實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)大幅改善，美國7月CPI同比上漲5.4%，漲幅與6月持平，整體通脹壓力不減。通脹的走高令美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，在最近幾次的會議上美聯(lián)儲均釋放了縮減購債規(guī)模的信號，同時8月底的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲方面再度明確了“年內(nèi)逐步縮減購債規(guī)模是合適的”，預(yù)計在9月的議息會議上會明確Taper的時間表。

　　另外，從全球貨幣供應(yīng)量與油價的關(guān)系來看，去年疫情暴發(fā)以來，全球主要國家持續(xù)“放水”推動全球M2大幅攀升，驅(qū)動大宗商品價格的上漲。而我們看到本輪M2的上升主要驅(qū)動源于貨幣寬松下美國M2的上升，因此，未來美國貨幣政策的走向可能會引領(lǐng)全球M2的變化。目前來看，美國基本明確了年內(nèi)寬松政策將逐步收緊，這將帶動美國M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品將會受到打壓。

　　圖為全球制造業(yè)PMI及油價走勢

　　B原油保持穩(wěn)定增產(chǎn)，美伊談判再次陷入僵局

　　OPEC+穩(wěn)定增產(chǎn)。根據(jù)7月OPEC+達(dá)成的協(xié)議，2021年8—12月OPEC+產(chǎn)油國將以總計40萬桶/日的速度穩(wěn)定增長，2022年9月前退出減產(chǎn)；2021年8—12月合計增產(chǎn)200萬桶/日，2022年1—8月將增產(chǎn)380萬桶/日，折合每月不到50萬桶/日；沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特、俄羅斯在2022年5月開始提高產(chǎn)量基線，合計一次性增產(chǎn)163萬桶/日。OPEC+達(dá)成協(xié)議暫時消除了供應(yīng)端的不確定性，年底前產(chǎn)油國產(chǎn)量政策預(yù)計不會有較大變動，整體會呈現(xiàn)一個穩(wěn)定增產(chǎn)的過程，而明年逐步退出減產(chǎn)以及提高產(chǎn)量基線仍會給油市供給帶來一定壓力，屆時還要看市場需求能否消化供給增量。

　　美伊談判陷入僵局，伊朗供給恢復(fù)持續(xù)推遲。去年年底以來，美伊關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和，美國方面也在積極尋求與伊朗重回談判桌。但經(jīng)過多輪的談判，美伊之間仍未就伊朗核問題達(dá)成一致。而就在8月初，阿曼灣和波斯灣發(fā)生了多起船舶襲擊和劫持事件，西方國家普遍將矛頭指向了伊朗，這令西方國家與伊朗之間關(guān)系更加緊張。而伊朗強(qiáng)硬派總統(tǒng)萊希上臺后，也給美伊談判增加了難度，目前，美國與伊朗重啟的核協(xié)議談判陷入僵局。在美伊談判無進(jìn)展的情況下，伊朗供給恢復(fù)將繼續(xù)推遲。雖然上半年伊朗原油產(chǎn)量及出口量已經(jīng)顯著增長，7月產(chǎn)量達(dá)到250萬桶/日，為近兩年來新高，但由于出口通道仍未完全打開，因此未來伊朗供給仍將受限。

　　美國頁巖油緩慢復(fù)蘇，產(chǎn)量增量有限。今年以來，美國頁巖油行業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。從上游投資活動來看，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)在過去1年持續(xù)增長，截至8月下旬，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)增至405座，為去年5月以來新高，但從歷史數(shù)據(jù)來看，仍然處在歷史低位區(qū)間。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)，但鉆井及完井總數(shù)同樣處在歷史低位區(qū)間，庫存井啟用及單井產(chǎn)量的提高支撐了當(dāng)前的頁巖油產(chǎn)量。截至7月底，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井降至5957座，較去年8月的峰值下降了33%。

　　由于頁巖油井衰減速度較快，2年內(nèi)基本失去經(jīng)濟(jì)價值，因此僅僅依靠庫存井的啟用難以顯著推升頁巖油產(chǎn)量增長。整體來看，由于美國頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變以及現(xiàn)金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，庫存井的啟動對頁巖油產(chǎn)出的貢獻(xiàn)也相對有限。根據(jù)EIA的最新預(yù)計，2021年，美國原油產(chǎn)量為1110萬桶/日；2022年，美國原油產(chǎn)量為1185萬桶/日。而根據(jù)RystadEnergy的預(yù)計，在2023年年底之前，美國原油產(chǎn)量都不會超過2019年約1290萬桶/日的產(chǎn)量峰值。

　　C德爾塔變異病毒沖擊，原油需求階段性走弱

　　疫情反復(fù)令原油消費(fèi)恢復(fù)前景弱化。今年以來，全球原油消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，但下半年以來，受疫情反復(fù)影響，居民短途及長途出行均受到明顯抑制，原油消費(fèi)恢復(fù)前景再度弱化。8月以來，由于德爾塔變異病毒的蔓延，居民長途出行需求再度受到打擊，全球及主要國家商業(yè)航班數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)下降。此外，居民短途出行也受到影響。疫情的反復(fù)給原油消費(fèi)恢復(fù)帶來不確定性，部分機(jī)構(gòu)也在近期下調(diào)了原油需求預(yù)期，根據(jù)三大能源機(jī)構(gòu)最新的預(yù)計，EIA/OPEC/IEA認(rèn)為2021年全球原油需求分別將增長533萬桶/日、595萬桶/日、540萬桶/日。從出行數(shù)據(jù)來看，全球主要地區(qū)駕車出行指數(shù)均超過2020年同期水平，但由于2020年受疫情影響，出行數(shù)據(jù)波動較大，我們很難從同比的2020年數(shù)據(jù)中看出今年的出行數(shù)據(jù)是高于還是低于往年的同期水平，但從環(huán)比來看，全球以及歐美國家駕車出行數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，這支持原油消費(fèi)的恢復(fù)。

　　疫情形勢加劇，航空煤油消費(fèi)再受打擊。航空煤油消費(fèi)與航班運(yùn)行數(shù)量有直接關(guān)系。根據(jù)Flightradar24的數(shù)據(jù)，全球商業(yè)航班數(shù)量在過去1個月持續(xù)下降，而今年以來該數(shù)據(jù)整體保持增長，截至8月底，全球商業(yè)航班數(shù)量與2019年同期相比低了約28%，歐洲航班數(shù)量與2019年同期相比低了約30%，而美國航空客運(yùn)量同比2019年仍然低了約22%。疫情的反復(fù)令全球航空業(yè)恢復(fù)緩慢，航空煤油消費(fèi)也受到明顯抑制，當(dāng)前多機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計即便到明年，全球航空煤油消費(fèi)也很難回到疫情前水平。

　　美國夏季消費(fèi)旺季臨近尾聲。7、8月為美國夏季消費(fèi)旺季，汽油消費(fèi)達(dá)到年內(nèi)高峰，但進(jìn)入9月以后，隨著暑假的結(jié)束，美國市場汽油消費(fèi)將進(jìn)入到相對淡季階段，成品油消費(fèi)將轉(zhuǎn)弱，煉廠檢修將回升，同時煉廠開工負(fù)荷也將季節(jié)性走低。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國煉廠CDU裝置檢修量處在歷史同期低位區(qū)間，9—10月有回升預(yù)期，同時美國煉廠開工率也即將進(jìn)入下降通道，石油加工需求將季節(jié)性走弱。另外，9—10月為美國墨西哥灣颶風(fēng)高發(fā)季節(jié)。8月底，颶風(fēng)“艾達(dá)”侵襲了美灣地區(qū)，并帶來停水、停電以及石油設(shè)施的破壞，美國原油及成品油供應(yīng)將受到影響，然而颶風(fēng)登陸后，也可能影響到美國東部主要的石油消費(fèi)區(qū)域，導(dǎo)致石油消費(fèi)出現(xiàn)階段性減少，但影響時間往往相對短暫。整體來看，9月，美國消費(fèi)將進(jìn)入季節(jié)性淡季，石油產(chǎn)品及原油加工需求均會出現(xiàn)下降，原油及成品油也將再度進(jìn)入累庫周期。

　　中國原油進(jìn)口配額收緊，煉廠加工需求或受抑制。今年以來，在“雙碳”背景下，國內(nèi)原油進(jìn)口配額的管理明顯收緊，截至8月底，國內(nèi)原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量累計達(dá)到16225萬噸，較2020年同期下降2214萬噸，降幅達(dá)到12%。數(shù)據(jù)顯示，1—7月，國內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到3.02億噸，同比下降了5.6%，這在過去20多年里是很罕見的。從終端消費(fèi)來看，1—6月，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量同比2020年分別增長22%、下降7%、增長42%，由于煤油消費(fèi)同比基數(shù)偏低，數(shù)據(jù)存在一定偏差。而同比2019年的數(shù)據(jù)來看，汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量分別增長1.6%、增長9.7%、下降2.3%，從年度數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)成品油消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)3年下降。從煉廠端來看，當(dāng)前中國煉廠CDU檢修量處在歷史最低水平，后期有走升的預(yù)期，將會抑制煉廠開工負(fù)荷，加之原油進(jìn)口配額將持續(xù)收緊，因此未來煉廠開工率及原油加工需求將受到明顯壓制。

　　D油價處弱勢格局，建議高拋低吸、滾動操作

　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見頂預(yù)期逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速的回落將抑制消費(fèi)，而隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，全球貨幣層面也將趨向收緊，而美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)⒗^續(xù)推升美元，打壓商品。

　　從原油供應(yīng)端來看，OPEC+在協(xié)議下維持溫和增長，美國頁巖油增量仍有有限，而伊朗供給的恢復(fù)成為下半年供應(yīng)端主要的變數(shù)，美伊談判決定伊朗供給恢復(fù)的節(jié)奏。從原油需求端來看，疫情反復(fù)弱化了全球石油需求恢復(fù)前景，航空煤油消費(fèi)仍受疫情拖累，拉長了石油消費(fèi)恢復(fù)的周期。從季節(jié)性角度來看，中、美需求在未來2個月均將階段性走弱，而中國原油進(jìn)口配額的收緊也將進(jìn)一步抑制國內(nèi)原油進(jìn)口需求，另外9—10月美灣颶風(fēng)季也將給石油消費(fèi)恢復(fù)帶來不確定性。

　　整體上，我們預(yù)計下半年原油供需層面將邊際轉(zhuǎn)弱，原油供需缺口較上半年會明顯收窄。從價格走勢上看，8月底油價持續(xù)反彈，但目前內(nèi)外盤原油整體仍受到均線的明顯壓制，在短線無進(jìn)一步利好推動下，油價仍會承壓回落，整體處在弱勢格局中，操作上建議高拋低吸、滾動操作為主。