全球經濟復蘇“見頂”預期及貨幣層面收緊對油價形成明顯壓制，而隨著供應的持續修復以及需求受疫情拖累恢復前景弱化，原油供需平衡表邊際走弱，下半年原油市場去庫幅度較上半年明顯收窄。

　　A全球經濟復蘇逐步見頂，貨幣政策趨向收緊

　　全球經濟復蘇預期見頂。2020年二季度以來，在疫情形勢好轉、全球貨幣政策維持寬松的背景下，全球經濟持續復蘇，推動了原油消費的增長以及油價的上漲。而今年二季度以來，全球及主要經濟體復蘇步伐放緩，多國制造業PMI連續出現回落。當前市場普遍的觀點認為歐美等發達經濟體處于繁榮后期，全球經濟復蘇在下半年“見頂”預期逐漸明確，對商品的支撐也將弱化。

　　貨幣層面預期收緊。隨著寬松貨幣及財政政策的實施，美國經濟前景已經大幅改善，美國7月CPI同比上漲5.4%，漲幅與6月持平，整體通脹壓力不減。通脹的走高令美國貨幣政策轉向的預期逐漸增強，在最近幾次的會議上美聯儲均釋放了縮減購債規模的信號，同時8月底的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲方面再度明確了“年內逐步縮減購債規模是合適的”，預計在9月的議息會議上會明確Taper的時間表。

　　另外，從全球貨幣供應量與油價的關系來看，去年疫情暴發以來，全球主要國家持續“放水”推動全球M2大幅攀升，驅動大宗商品價格的上漲。而我們看到本輪M2的上升主要驅動源于貨幣寬松下美國M2的上升，因此，未來美國貨幣政策的走向可能會引領全球M2的變化。目前來看，美國基本明確了年內寬松政策將逐步收緊，這將帶動美國M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品將會受到打壓。

　　圖為全球制造業PMI及油價走勢

　　B原油保持穩定增產，美伊談判再次陷入僵局

　　OPEC+穩定增產。根據7月OPEC+達成的協議，2021年8—12月OPEC+產油國將以總計40萬桶/日的速度穩定增長，2022年9月前退出減產；2021年8—12月合計增產200萬桶/日，2022年1—8月將增產380萬桶/日，折合每月不到50萬桶/日；沙特、阿聯酋、伊拉克、科威特、俄羅斯在2022年5月開始提高產量基線，合計一次性增產163萬桶/日。OPEC+達成協議暫時消除了供應端的不確定性，年底前產油國產量政策預計不會有較大變動，整體會呈現一個穩定增產的過程，而明年逐步退出減產以及提高產量基線仍會給油市供給帶來一定壓力，屆時還要看市場需求能否消化供給增量。

　　美伊談判陷入僵局，伊朗供給恢復持續推遲。去年年底以來，美伊關系出現明顯緩和，美國方面也在積極尋求與伊朗重回談判桌。但經過多輪的談判，美伊之間仍未就伊朗核問題達成一致。而就在8月初，阿曼灣和波斯灣發生了多起船舶襲擊和劫持事件，西方國家普遍將矛頭指向了伊朗，這令西方國家與伊朗之間關系更加緊張。而伊朗強硬派總統萊希上臺后，也給美伊談判增加了難度，目前，美國與伊朗重啟的核協議談判陷入僵局。在美伊談判無進展的情況下，伊朗供給恢復將繼續推遲。雖然上半年伊朗原油產量及出口量已經顯著增長，7月產量達到250萬桶/日，為近兩年來新高，但由于出口通道仍未完全打開，因此未來伊朗供給仍將受限。

　　美國頁巖油緩慢復蘇，產量增量有限。今年以來，美國頁巖油行業整體呈現復蘇態勢。從上游投資活動來看，美國活躍石油鉆機數在過去1年持續增長，截至8月下旬，美國活躍石油鉆機數增至405座，為去年5月以來新高，但從歷史數據來看，仍然處在歷史低位區間。美國七大頁巖油產區鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現恢復狀態，但鉆井及完井總數同樣處在歷史低位區間，庫存井啟用及單井產量的提高支撐了當前的頁巖油產量。截至7月底，美國七大頁巖油產區庫存井降至5957座，較去年8月的峰值下降了33%。

　　由于頁巖油井衰減速度較快，2年內基本失去經濟價值，因此僅僅依靠庫存井的啟用難以顯著推升頁巖油產量增長。整體來看，由于美國頁巖油企業經營策略的轉變以及現金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，庫存井的啟動對頁巖油產出的貢獻也相對有限。根據EIA的最新預計，2021年，美國原油產量為1110萬桶/日；2022年，美國原油產量為1185萬桶/日。而根據RystadEnergy的預計，在2023年年底之前，美國原油產量都不會超過2019年約1290萬桶/日的產量峰值。

　　C德爾塔變異病毒沖擊，原油需求階段性走弱

　　疫情反復令原油消費恢復前景弱化。今年以來，全球原油消費持續修復，但下半年以來，受疫情反復影響，居民短途及長途出行均受到明顯抑制，原油消費恢復前景再度弱化。8月以來，由于德爾塔變異病毒的蔓延，居民長途出行需求再度受到打擊，全球及主要國家商業航班數量環比出現下降。此外，居民短途出行也受到影響。疫情的反復給原油消費恢復帶來不確定性，部分機構也在近期下調了原油需求預期，根據三大能源機構最新的預計，EIA/OPEC/IEA認為2021年全球原油需求分別將增長533萬桶/日、595萬桶/日、540萬桶/日。從出行數據來看，全球主要地區駕車出行指數均超過2020年同期水平，但由于2020年受疫情影響，出行數據波動較大，我們很難從同比的2020年數據中看出今年的出行數據是高于還是低于往年的同期水平，但從環比來看，全球以及歐美國家駕車出行數據呈現持續增長的趨勢，這支持原油消費的恢復。

　　疫情形勢加劇，航空煤油消費再受打擊。航空煤油消費與航班運行數量有直接關系。根據Flightradar24的數據，全球商業航班數量在過去1個月持續下降，而今年以來該數據整體保持增長，截至8月底，全球商業航班數量與2019年同期相比低了約28%，歐洲航班數量與2019年同期相比低了約30%，而美國航空客運量同比2019年仍然低了約22%。疫情的反復令全球航空業恢復緩慢，航空煤油消費也受到明顯抑制，當前多機構普遍預計即便到明年，全球航空煤油消費也很難回到疫情前水平。

　　美國夏季消費旺季臨近尾聲。7、8月為美國夏季消費旺季，汽油消費達到年內高峰，但進入9月以后，隨著暑假的結束，美國市場汽油消費將進入到相對淡季階段，成品油消費將轉弱，煉廠檢修將回升，同時煉廠開工負荷也將季節性走低。從數據來看，當前美國煉廠CDU裝置檢修量處在歷史同期低位區間，9—10月有回升預期，同時美國煉廠開工率也即將進入下降通道，石油加工需求將季節性走弱。另外，9—10月為美國墨西哥灣颶風高發季節。8月底，颶風“艾達”侵襲了美灣地區，并帶來停水、停電以及石油設施的破壞，美國原油及成品油供應將受到影響，然而颶風登陸后，也可能影響到美國東部主要的石油消費區域，導致石油消費出現階段性減少，但影響時間往往相對短暫。整體來看，9月，美國消費將進入季節性淡季，石油產品及原油加工需求均會出現下降，原油及成品油也將再度進入累庫周期。

　　中國原油進口配額收緊，煉廠加工需求或受抑制。今年以來，在“雙碳”背景下，國內原油進口配額的管理明顯收緊，截至8月底，國內原油非國營貿易進口允許量累計達到16225萬噸，較2020年同期下降2214萬噸，降幅達到12%。數據顯示，1—7月，國內原油進口量達到3.02億噸，同比下降了5.6%，這在過去20多年里是很罕見的。從終端消費來看，1—6月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量同比2020年分別增長22%、下降7%、增長42%，由于煤油消費同比基數偏低，數據存在一定偏差。而同比2019年的數據來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別增長1.6%、增長9.7%、下降2.3%，從年度數據來看，國內成品油消費已經連續3年下降。從煉廠端來看，當前中國煉廠CDU檢修量處在歷史最低水平，后期有走升的預期，將會抑制煉廠開工負荷，加之原油進口配額將持續收緊，因此未來煉廠開工率及原油加工需求將受到明顯壓制。

　　D油價處弱勢格局，建議高拋低吸、滾動操作

　　全球經濟復蘇見頂預期逐漸增強，經濟增速的回落將抑制消費，而隨著美聯儲貨幣政策的轉向，全球貨幣層面也將趨向收緊，而美聯儲貨幣政策的轉向將繼續推升美元，打壓商品。

　　從原油供應端來看，OPEC+在協議下維持溫和增長，美國頁巖油增量仍有有限，而伊朗供給的恢復成為下半年供應端主要的變數，美伊談判決定伊朗供給恢復的節奏。從原油需求端來看，疫情反復弱化了全球石油需求恢復前景，航空煤油消費仍受疫情拖累，拉長了石油消費恢復的周期。從季節性角度來看，中、美需求在未來2個月均將階段性走弱，而中國原油進口配額的收緊也將進一步抑制國內原油進口需求，另外9—10月美灣颶風季也將給石油消費恢復帶來不確定性。

　　整體上，我們預計下半年原油供需層面將邊際轉弱，原油供需缺口較上半年會明顯收窄。從價格走勢上看，8月底油價持續反彈，但目前內外盤原油整體仍受到均線的明顯壓制，在短線無進一步利好推動下，油價仍會承壓回落，整體處在弱勢格局中，操作上建議高拋低吸、滾動操作為主。