美指震蕩調整不改升勢，匯市風險多發難平

　　1月，匯市整體延續2014年底以來的走勢，2月份開始出現波動逆轉。

　　首先，美指上升通道中不斷小幅盤整震蕩。繼2014年美國創下2005年以來最高年度漲幅之后，2015年1月份美元指數刷新2005年高點92點，1月23日直逼2003年95點的高位，但1月26日至2月25日美元指數一直在94點偏右徘徊，直到2月最后兩個交易日重回95點位之上，截至2月27日，美元指數收于95.47，較年初上漲5.48%。

　　其次，歐元對美元貶值幅度不斷擴大。繼1月底跌至9年底位后，2月末再次跌向2003年低點，截至2月27日，歐元對美元收于1.1240點，較年初下跌6.67%。英鎊對美元收于1.1547，較年初小幅升值0.4%，較1月當月貶值2.4%有所回調。

　　第三，日元繼續小幅貶值，截至2月27日，日元兌美元收于119.26點，貶值0.9%，較1月當月貶值1.7%略有回升。

　　第四，新興市場貨幣多重分化加劇。截至2月27日，土耳其里拉和巴西雷亞爾兌美元分別貶值6.52%和6.12%，俄羅斯盧布則實現升值2.4%。值得注意的是，盡管土耳其里拉一路下滑之勢不改，但是巴西雷亞爾和俄羅斯盧布則分別出現走勢逆轉：巴西雷亞爾1月份還小幅升值0.46%，2月份則不斷刷新10年來低點；俄羅斯逆轉1月份11%的跌勢，2月單月升值11.98%。

　　從匯市波動因素來看，美元整體升值的支撐因素和走勢仍將延續，但美指回調和非美貨幣波動的因素和風險也將走高。

　　首先，經濟增長和貨幣政策分化之間的糾纏將繼續對全球匯市形成根本性、持續性沖擊。

　　1月份以瑞銀意外降息為前奏，歐版QE為高潮，多地區多國降息等寬松政策的推出，與美元加息形成鮮明對比，是1月份歐元跌至11年來新低、美元刷新新高的重要推手。同時，美聯儲加息溫和預期也導致美指2月份的震蕩盤整。而盡管2015年以來美國經濟增長、失業率和就業數據參差，但是1月份IMF[微博]調低除美國之外全球經濟體的增長預期之后，美國自身以及全球對美國經濟增長穩定因素的預期不改，是支撐美元指數持續升值的根本。

　　值得注意的是，隨著今年6月份第一個市場對美國加息預期時點的臨近，美元和全球匯率波動可能更加敏感。一旦加息時點進一步后移，將加重市場對美聯儲在更長時期內重新放寬貨幣政策的預期殺出回馬槍，將為美元騰出一定程度的下行空間。而如果美國加息成行，則必然意味著美國通脹預期實現，控制經濟過熱重回貨幣政策重心，必然意味著大宗商品市場的再度回熱。因此6月前后美元、黃金和大宗之間的糾葛可能愈演愈烈。

　　其次，貨幣政策走向、希臘危機的解決、以及德國等歐元區經濟數據向好，加上英國經濟和加息的推進，將對歐元貨幣回彈形成短期支撐。

　　但是歐元區在新一輪超預期規模的寬松政策下，如果能夠實現整體經濟復蘇企穩，將不僅可以結束1月23日歐版QE將歐元拖至11年低點的跌勢，甚至可能推動美元升值周期的逆轉。當然，從實施效果和傳導效應來看，美元走勢的逆轉，即使在2015年歐元區實現企穩也難以出現。

　　第三，日元盡管在美國經濟復蘇帶動下可能出現出口回升，但在經濟整體復蘇乏力和通縮壓力下，延續跌勢將是大概率事件。

　　盡管隨著美國加息市場預期的波動和歐洲與新興市場地區波動影響對避險需求的增長，可能短暫帶動日元回彈，但是日元繼2011年以來年均10%以上的貶值幅度來看，2015年日元貶值可能創下1971年金本位制解體以來最長連跌紀錄，拖累日本經濟復蘇和匯市企穩。

　　第四，新興市場貨幣受油價下跌、經濟增長動力不足、資金外流、通脹和地區風險五重因素影響下，競爭性貶值風潮進一步拖累其紛紛陷入下行漩渦，同時新興市場的債務風險可能出現尾部擴圍。

　　根據國際金融協會測算，2014-2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。

　　國際油價反彈乏力，或將二次探底

　　在連續七個月下跌并于1月末跌破45美元之后，國際油價自2月初開始出現一波反彈。在油價反彈的過程中，作為國際油價基準的北海布倫特油價和作為美國油價基準的紐約WTI油價出現分化，二者價差從1月份接近于零的水平，一路擴大至2月末12美元的水平，為2014年1月以來的最大價差。

　　布倫特油價走強主要受到2月份伊拉克和利比亞發生供應中斷以及亞洲石油需求回升的支撐，而紐約油價延續疲態則主要由于美國頁巖油不減產導致美國原油庫存處于歷史高位對油價構成沉重拋壓。

　　就下一階段走勢看，主導本輪油價下跌的多種力量，如原油供需格局、新舊能源供應勢力的博弈及美元走強等，不僅無望緩解，甚至在未來幾個月作用力更甚。因此，我們判斷，國際油價在中期內將保持低位震蕩局面，且“二次探底”的可能性較大。

　　首先，原油供過于求基本面仍將持續。盡管過去4個月美國油井數量已經萎縮了超過三分之一，但美國實際原油產量并未下降，油價前期反彈只是投機者對“油井數量下降”的過度反應。近幾個月來，美國原油庫存維持高速增長，目前已超過4.34億桶，達到近80年來的最高庫存水平。據美國能源信息署(EIA)預計，2015年美國原油日產量將攀升至930萬桶的1972年來高位。在需求缺失的同時，產量及庫存增加進一步加劇供應過剩憂慮，使油價承壓并存在急劇下跌的可能。

　　其次，歐佩克寡頭壟斷力量合謀操縱油價讓位于由市場力量來決定最終石油供應者的存續，低油價只有維持相當一段時間才能達到市場盡量出清的目的。作為原油產量調節者的歐佩克，以往面臨油價大跌情況一般會“限產保價”來確保石油輸出國的利益。

　　然而，在近年美國頁巖油興起使中東原油供應國市場份額萎縮的大背景下，歐佩克這一次選擇了坐視油價下跌，甚至還順勢而為地通過喊話、增產等各種方式打壓油價，意在通過逼迫美國頁巖油減產清理市場冗余供給，以達到自身“保份額”的目的。這實質上是其犧牲短期利益、換取長期利益的一個博弈策略。

　　目前看，歐佩克的策略已經初見成效，在低油價的擠壓下，全球大型石油企業已宣布一系列削減投資舉措，美國部分高成本的頁巖油開采活動也有所減少。由于油價若在中短期內大幅反彈可能使上述成效功虧一簣，預計歐佩克為達目的還將至少在中期內堅持讓市場自行調節的舉動。受此影響，美國頁巖油盡管不太可能完全被擠出市場，但此前高速發展下的供應盛宴可能暫告段落。

　　　其三，美元走強將令油價承壓。美元指數繼2014年大幅上漲12.5%后，2015年初以來的兩個月再度攀升5.5%，美元強勢使得以美元定價的原油期貨合約價格在遭遇原油供應新高之際進一步遇挫。根據我們的研究，美元匯率還有10%—15%左右的增值空間，且美元指數在美聯儲加息預期的驅動下2015年破百的概率很大。預計美元走強對油價的打壓效應將在年內持續。

　　從上述分析可以看出，供應過剩、賣方壟斷力量的放任策略以及美元走強決定了油價中期內難以擺脫低迷態勢，前期的油價反彈更多是油價連續下跌7個月之后的技術性反彈，是投機者對于“油井數量減少”、“油企削減投資”等消息的過度反應，并不具備可持續的內在動能。若原油基本面維持現狀，則油價在大幅波動中“二次探底”的可能性上升。

　　當然，以下情景也可能觸發國際油價再次反彈：一是爆發大型地緣政治風險事件影響到原油的供應，目前伊朗核計劃的不確定性、利比亞運油港罷工與暴力沖突的演化，均是潛在影響因素；二是全球經濟復蘇步伐加快帶動原油需求顯著回升，近期沙特調升了美國和亞洲的石油需求量。但我們判斷，在高庫存的重壓下，國際油價即便受上述因素驅動出現短期反彈，也不太可能出現趨勢性反轉。預計7月之前油價整體仍處于震蕩尋底的過程中，紐約油價存在跌破40美元的可能性。