從成本端來看，在國際原油“上有頂、下有底”的假設前提下，乙烯將跟隨原油波動但整體將弱于原油，純苯供需向好，價格有望持續堅挺，因此苯乙烯成本有望企穩，下探空間有限。從供給端來看，2020年苯乙烯規劃產能較多，但實際投產或不及預期，重點關注煉化一體化項目中苯乙烯裝置投放進度。從需求來看，由于前幾年苯乙烯下游虧損嚴重，產能規劃較少，因此2020年相對于供給增速來說，苯乙烯需求跟進不足。2020年苯乙烯主要下行動力來自于產能投放壓力，下行空間來自于加工費壓縮空間，預計成本端進一步下探的空間有限，重點關注產能投放進度，若產能投放不及預期則苯乙烯價格或有大幅波動行情。預計整體運行空間在6600—7800元/噸。

成本端：乙烯跟隨原油，純苯堅挺

(1)乙烯跟隨原油但弱于原油

乙烯過剩壓力逐步凸顯，價格或隨油價波動，但整體將弱于油價。2019年第三季度末，國內乙烯庫存較年初增加73.3%，遠高于往年同期漲幅。庫存的增加是供需壓力的直接反映，從乙烯與石腦油價差也可看出當前乙烯行業的盈利較差，2019年以來乙烯與石腦油價差出現負值，這表明部分企業是處于虧損狀態的，在未來巨大的產能投放壓力下，我們認為乙烯與石腦油價差將持續處于低位，因此原油價格的波動將更為順暢地傳導至乙烯價格端，乙烯與原油之間的關聯度將極大的增強。

(2)純苯價格相對堅挺

2020年純苯價格重心有望提升。從基本面來看，2013年至2015年，經歷過一輪產能擴張周期后，行業開工率步入低谷，純苯產能擴張速度在近兩年明顯放緩，而下游消費需求跟進亮眼，行業景氣度回升。根據卓創資訊的統計數據顯示，2019年底中化泉州石化有10萬噸的純苯投產計劃，產能較小；2020年純苯合計有146萬噸/年的產能投放計劃，盡管產量較大，但投產時間集中在四季度，且純苯下游對應苯乙烯、己內酰胺、苯酚等多個品種，下游需求若按時投放，可以覆蓋純苯產能的增量。此外，我國純苯有20%是由石油裂解乙烯裝置提供的，乙烯在虧損之下，企業降負會增多，作為副產品的純苯供應會減少。因此，預計2020年純苯價格將較為堅挺，價格重心價格高于2019年。

供給端：產能投放周期開始，開工率逐步下滑

產能投放壓力大，苯乙烯逐步向過剩轉變。2019年上半年之前，苯乙烯處于高景氣周期，行業生產利潤十分可觀，國內在未來規劃了超千萬噸的新增產能。按照當前統計的產能投放計劃，2020-2023年，國內合計有1220萬噸苯乙烯產能等待釋放，其中2020年有654萬噸/年的產能投放計劃，但由于多數產能計劃在四季度尤其是年底投產，因此需要警惕投產不及預期的情況。

重點關注煉化一體化裝置的投產進度。單套裝置的投放往往會受到苯乙烯生產效益的影響，而煉化一體化是指搭建以原油為原料至下游各類高附加值化工品的全流程生產項目，因此其收益是從整個煉化一體化項目的角度來評估的。由于一體化的特點幫助了企業在生產過程中節省了巨大的運輸費支出、單位人工費等，因此整個煉化一體化項目成本較低，整體收益相對于單套或者是產業鏈較短的裝置要好，抵抗風險的能力強，其投產的概率較大。從上表中可以看出，恒力石化和浙江石化分別屬于“恒力2000萬噸/年的煉化一體化項目”、“浙江石化4000萬噸/年的煉化一體化項目”，因此其產能投放整體較為確定，其原本計劃在2019年四季度投產，但目前推遲投產的可能性較大，重點關注2020年以上兩套大產能裝置的投產動態，考慮到投產帶來的累庫壓力時間不同，這或將導致EB01、EB05、EB09合約呈現不同的走勢，屆時關注跨期套利的機會。

2020年后期裝置低負荷運轉或成為常態。2019年年末開工初顯端倪，預計2020年開工率或小幅下降。2019年8月之前，苯乙烯開工率在88.8%-98%之間運行，整體處于高負荷運轉。8月開始，苯乙烯開工率高位下滑，后續基本維持在85%的開工率水平之下。2019年后期苯乙烯裝置開工率大幅下降的原因主要是由于生產利潤大幅被壓縮。盡管2019年11月下旬，苯乙烯現貨價已略低于企業的完全生產成本，但是企業仍有相當可觀的加工費收入，現金流并未出現危機，若后期產能釋放，預計市場將不斷壓縮苯乙烯加工費，直至逼近企業現金流成本，以此倒逼企業降負減少供應。我們預計，在中長期產能投放壓力下，苯乙烯價格重心將受到壓制，市場將持續壓縮企業生產利潤和加工費收入，2020年后期低負荷運轉或成為常態。

(1)下游過往效益差

2019年以前，苯乙烯三大下游生產效益不佳，但預計2020年下游效益將逐步改善，開工率有望上行。

對EPS而言，其終端對應板材和泡沫行業行業，2015年開始，在產能過剩壓力和供給側改革的推動下，EPS行業開始產能清理，部分落后產能逐步被淘汰，行業開工率由40.79%提升至48%，但目前仍處于過剩狀態。

對ABS而言，其下游對應家用電器行業，近年來家用電器需求增速逐步放緩，ABS收益有所收窄。其中，連續本體法制ABS虧損較為嚴重，乳液接枝摻合法制ABS因成本較低，收益仍較為可觀。目前，市面上88.73%的裝置為乳液接枝摻合法，因此ABS裝置開工率處于90%以上的高位。

對PS而言，其下游對應電子電器行業。2011年至2015年，我國PS產能快速擴張，但由于2015年我國經濟增速開始逐步放緩，PS行業過剩壓力逐步凸顯。2016年至2018年，PS行業生產利潤延續低迷。2019年開始，電子電器行業景氣度回升，PS行業多數時間處于盈利狀態。

苯乙烯下游產能的擴張受經濟效益和技術壁壘兩方面影響。一方面，2019年以前ABS和PS生產效益較差，多數時間處于虧損狀態，因此目前下游產能投放計劃相對較少；另一方面，苯乙烯下游存在行業技術壁壘，在生產效益低之下，未來1-2年內下游產能跟進不足。

(2)下游產能跟進不足

據我們對苯乙烯下游未來的新增產能投放的統計，以及由此測算出的苯乙烯消耗量，苯乙烯需求相對供給增速跟進不足。截至2020年末，我國有349萬噸下游產能釋放，對應苯乙烯消耗量為287.98萬噸。而同時間段，苯乙烯將有654萬噸苯乙烯產能投產，理論上來說整體產能是過剩的。從進口替代角度來說，2018年我國進口苯乙烯288.7萬噸，由于我國苯乙烯在生產成本上不占優勢，因此苯乙烯進口空間不可能完全被替代。隨著苯乙烯產能的投放，中長期來看，苯乙烯行業景氣度將逐步下行。

綜上，從成本端來看，在國際原油“上有頂、下有底”的假設前提下，乙烯將跟隨原油波動但整體將弱于原油，純苯供需向好，價格有望持續堅挺，因此苯乙烯成本有望企穩，下探空間有限。從供給端來看，2020年苯乙烯規劃產能較多，但實際投產或不及預期，重點關注煉化一體化項目中苯乙烯裝置投放進度。從需求來看，由于前幾年苯乙烯下游虧損嚴重，產能規劃較少，因此2020年相對于供給增速來說，苯乙烯需求跟進不足。2020年苯乙烯主要下行動力來自于產能投放壓力，下行空間來自于加工費壓縮空間，預計成本端進一步下探的空間有限，重點關注產能投放進度，若產能投放不及預期則苯乙烯價格或有大幅波動行情。預計整體運行空間在6600—7800元/噸。